2021年隱性債務(wù)監管進(jìn)一步趨嚴。隨著(zhù)15號文出臺、城投發(fā)債分檔管理、金交所非標業(yè)務(wù)清理，城投平臺信貸、債券、非標三大融資渠道均被壓縮，疊加土地市場(chǎng)遇冷導致地方實(shí)際可用財力增速下降，城投債務(wù)壓力增加。

 

自2018年以來(lái)，監管部門(mén)對隱性債務(wù)管控從嚴，城投非標違約已屢見(jiàn)不鮮，而且偶有城投債券技術(shù)性違約的案例。比如2018年的“17兵團六師SCP001”、2019年的“16呼和經(jīng)開(kāi)PPN001”、2020年的 “18沈公用PPN001”。但前述壓力下，2021年城投債反而沒(méi)有出現一單違約，哪怕是技術(shù)性的。

其原因在于，一系列穩定國企債券的措施推出，包括建立地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風(fēng)險處置機制、組建地方信用保障基金、8000億特殊再融資債券置換隱性債務(wù)等。

盡管地方保兌付意愿增強，但市場(chǎng)投資者避險情緒濃厚，城投債市場(chǎng)以省域為單位呈現出兩極分化、冷熱不均的現象。

 

一、2021年回顧

 

1.地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風(fēng)險處置機制成立

事件：2021年4月，政治局會(huì )議提出，建立地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風(fēng)險處置機制；7月政治局會(huì )議則表示，落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風(fēng)險處置機制。

分析：從“建立”到“落實(shí)”，意味著(zhù)這一機制漸行漸近。8月10日，青海省財政金融風(fēng)險防范化解工作領(lǐng)導小組第一次會(huì )議在西寧召開(kāi)。青海是第一個(gè)成立這一機制的省份。

10月，福建省泉州市成立財政金融風(fēng)險防范化解工作領(lǐng)導小組。小組由市委書(shū)記、市政府市長(cháng)任組長(cháng)，由市委常委、秘書(shū)長(cháng)、分管副市長(cháng)、市公安局局長(cháng)、市中級法院院長(cháng)、市檢察院檢察長(cháng)任副組長(cháng)，加強對全市財政金融風(fēng)險防范化解工作的全面領(lǐng)導。

結合青海省、泉州市的案例看，黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風(fēng)險處置機制并非只有省級政府成立，市縣也需要成立。

從人員構成看，小組實(shí)行的是“雙組長(cháng)制”，由黨委書(shū)記、行政首長(cháng)擔任組長(cháng)。領(lǐng)導小組也是高配，青海領(lǐng)導小組由六位省級干部擔任領(lǐng)導，泉州領(lǐng)導小組至少由七位廳級干部擔任領(lǐng)導。這一小組協(xié)調能力超級強大，短期內有助于城投債兌付。

2.多省提城投債破產(chǎn)，但實(shí)質(zhì)破產(chǎn)仍較難

事件：2021年4月，國務(wù)院公布《關(guān)于進(jìn)一步深化預算管理制度改革的意見(jiàn)》【國發(fā)〔2021〕5號】提出，清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。江蘇、云南、貴州、湖南等省份印發(fā)的文件沿用了這一表述。

分析：城投破產(chǎn)并未新提法。2018年9月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見(jiàn)》提出，對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風(fēng)險累積形成系統性風(fēng)險。同時(shí)，要做好與企業(yè)破產(chǎn)相關(guān)的維護社會(huì )穩定工作。目前地方只是援引中央文件，但地方重提體現了對中央政策執行的決心、打破城投剛兌的態(tài)度。

相比而言，2021年再度提出引起市場(chǎng)關(guān)注。可能在于，一是當前城投債占信用債的比重越來(lái)越大，絕大部分的市場(chǎng)機構都配置了城投債；二是城投非標違約已經(jīng)常態(tài)化，城投債打破剛兌的時(shí)點(diǎn)越來(lái)越近，由此城投破產(chǎn)也被提上日程。

近年來(lái)，國企信仰、銀行信仰相繼被打破，唯獨城投信仰金身不破，這并不利于市場(chǎng)化的約束機制建立，因此城投破產(chǎn)有助于打破政府兜底的幻覺(jué)，有利于強化城投債發(fā)行以及投資人的市場(chǎng)化理念建設，有利于市場(chǎng)出清。但考慮到城投破產(chǎn)對市場(chǎng)的巨大沖擊，監管部門(mén)要求城投破產(chǎn)需要上級政府審定，并知會(huì )央行、銀保監會(huì )、證監會(huì )等相關(guān)部門(mén)，確保風(fēng)險可控。

目前城投破產(chǎn)或清算的案例較少，多選擇兼并重組，避免對當地融資環(huán)境的破壞。長(cháng)期看，未來(lái)可能有部分城投公司會(huì )破產(chǎn)清算。

3.城投發(fā)債根據“紅橙黃綠”分檔管理，城投債嚴重分化

事件：2021年初，交易所和交易商協(xié)會(huì )參照財政部對地方政府債務(wù)風(fēng)險等級劃分對債務(wù)風(fēng)險大的地方城投發(fā)債加以約束：對于紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制等。

分析：這構建了城投發(fā)債的新框架。所謂地方政府債務(wù)風(fēng)險等級，是指財政部依據各地法定政府債務(wù)和綜合債務(wù)等風(fēng)險情況進(jìn)行評估，將債務(wù)風(fēng)險分為紅色（債務(wù)率大于等于300%）、橙色（債務(wù)率大于等于200%，小于300%）、黃色（債務(wù)率大于等于120%，小于200%）、綠色（債務(wù)率小于120%）四個(gè)等級，風(fēng)險依次由高到低。

在新框架下，城投債出現分化：江蘇、浙江兩省城投債2021年凈融資規模分別達到5361億元和5000億元，占到全國的一半以上。相對而言，天津、云南、遼寧等9省市表現為凈償還，區域內城投平臺借新還舊困難、償債壓力較大。

4.15號文收緊流貸，各類(lèi)銀行執行不一

事件：15號文提出，對承擔地方政府隱性債務(wù)的融資平臺，不得新提供流貸或流貸性質(zhì)的融資。

分析：對于主要從事基礎設施建設等公益類(lèi)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的傳統類(lèi)城投企業(yè)，其融資多用于特定的項目，對流動(dòng)資金貸款的依賴(lài)程度較低，而開(kāi)展較多市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的城投企業(yè)，項目類(lèi)融資較少，更依賴(lài)于流動(dòng)資金貸款。在“15號文”嚴格限制流貸的監管背景下，涉及地方政府隱性債務(wù)的偏市場(chǎng)類(lèi)城投企業(yè)融資受到影響較大。

從執行情況看，國有行普遍執行較嚴，尤其在既有流貸到期是否續作的問(wèn)題上；城商行、農商行與地方政府來(lái)往密切，且部分對政信業(yè)務(wù)依賴(lài)較強，到期流貸大多可以續作；股份行則兼而有之。

5. 8000億特殊再融資債券發(fā)行，用于置換隱性債務(wù)

事件：2021年來(lái)，各地共發(fā)行8170.61億特殊再融資債券。

分析：再融資債券是地方政府債券的一種類(lèi)型，此前主要用于償還到期地方政府債券本金。與以往用于償還債券本金并標注償還哪一只地方政府債券不同，2021年8000多億元再融資債券用途只是模糊表述為“用于償還存量債務(wù)”。

這類(lèi)特殊再融資債券分為兩類(lèi)，一類(lèi)用于建制縣區隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)，主要幫助高風(fēng)險地區化債。9月13日，貴州33億元特殊再融資債發(fā)行完畢后，用于建制縣區隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)的特殊再融資債券發(fā)行完畢。

另一類(lèi)用于全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，主要獎勵債務(wù)管控好的地區。10月-12月廣東、上海、北京陸續發(fā)行約3000億特殊再融資債券，專(zhuān)項用于償還存量債務(wù)。市場(chǎng)分析認為，該批特殊再融資債券與當地提出的“全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)”有關(guān)，將助力當地隱性債務(wù)清零。

當前市場(chǎng)也關(guān)注再融資債券置換隱性債務(wù)是否會(huì )擴圍。這一次置換和上一次不同，隱性債務(wù)減少的同時(shí)政府債務(wù)余額增加，因此置換額度來(lái)自于地方政府債務(wù)余額低于限額的部分。數據顯示，截至2020年末地方政府債務(wù)限額為28.8萬(wàn)億，余額為25.6萬(wàn)億，理論上還有3.2萬(wàn)億的空間。

但隱性債務(wù)置換為法定債務(wù)面臨兩大約束：一是2021年末地方政府債務(wù)率在100%的警戒線(xiàn)附近，隱性債務(wù)置換為法定債務(wù)將進(jìn)一步增加法定政府債務(wù)風(fēng)險。二是建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)已緩釋高債務(wù)地區風(fēng)險，如果進(jìn)一步擴大置換將產(chǎn)生道德風(fēng)險；本身想化解債務(wù)，但實(shí)際結果可能是過(guò)度舉債的地區得到獎勵，打破“兩個(gè)幻覺(jué)”（堅決打消地方政府認為中央政府會(huì )“買(mǎi)單”的“幻覺(jué)”，堅決打消金融機構認為政府會(huì )兜底的“幻覺(jué)”）將成為空話(huà)。

6.地方債反腐大幕徐徐拉開(kāi)

事件：2021年，多個(gè)省份召開(kāi)相關(guān)會(huì )議，表態(tài)要深挖地方債務(wù)風(fēng)險中潛藏的腐敗問(wèn)題。

分析：投融資平臺公司作為主要承擔政府投資項目融資功能的經(jīng)濟實(shí)體，是資金、土地、股權等公共資源相對集中的“富集區”，也是違規融資擔保、違規借款、違規舉債投資等問(wèn)題的“高發(fā)區”。投融資領(lǐng)域腐敗問(wèn)題不僅會(huì )造成國有資產(chǎn)巨額損失、增加政府投融資風(fēng)險，還會(huì )導致公共建設項目質(zhì)量隱患、營(yíng)商環(huán)境惡化、政治生態(tài)破壞等嚴重后果。

金融風(fēng)險的背后往往有腐敗問(wèn)題。繼江蘇查處一批案例后，湖南也公布了一批融資平臺腐敗的案例，地方債反腐大幕徐徐拉開(kāi)。

7.多地成立信保基金，短期修復信用

事件：2021年以來(lái)，河南、廣西、天津、重慶等地已成立了信用保障基金。另外甘肅蘭州、山東濰坊也成立信保基金。

分析：所謂信用保障基金，就是指由政府、實(shí)體企業(yè)或金融機構出資成立，以向企業(yè)提供信用擔保、短期資金周轉等信用保障服務(wù)為目的的資金池。其資金來(lái)源主要是地方財政、國企及金融機構，用于化解債務(wù)風(fēng)險和增信。

從成立信保基金后的實(shí)際效果來(lái)看，信用保障基金短期內對市場(chǎng)投資人信心有一定提振作用，短期修復較為明顯。中長(cháng)期看，區域內融資環(huán)境的健康發(fā)展仍需要整體基本面的改善進(jìn)行支撐，如經(jīng)濟和財政實(shí)力的提升、債務(wù)壓力的緩解等。

8.首個(gè)地級市財政重整，但并非政府破產(chǎn)

事件：12月23日，鶴崗市人民政府官網(wǎng)公告稱(chēng)，“因鶴崗市政府實(shí)施財政重整計劃，財力情況發(fā)生重大變化，決定取消公開(kāi)招聘政府基層工作人員計劃”。鶴崗成為第一例財政重整的地級市。

分析：“財政重整”一詞源于2016年的國辦函88號文。文件提出，市縣債務(wù)管理領(lǐng)導小組或債務(wù)應急領(lǐng)導小組認為確有必要時(shí)，可以啟動(dòng)財政重整計劃。另外，如果一般/專(zhuān)項債務(wù)付息支出超過(guò)當年一般公共/政府性基金預算支出10%，必須啟動(dòng)財政重整。

從鶴崗市2019-2020年披露的財政收支數據看，債務(wù)付息占比并未超過(guò)10%，因此啟動(dòng)財政重整可能是因為2021年政府性基金收入大幅下滑導致占比超過(guò)10%。

財政重整期內，除必要的基本民生政策支出和政府有效運轉支出外，視債務(wù)風(fēng)險等級，本級政府其他財政支出應保持“零增長(cháng)”或者大力壓減。財政重整并不等于地方政府破產(chǎn)重組。財政重整計劃實(shí)際是對政府預算的一種重新安排，和債務(wù)重組是不同的概念，更不是政府的破產(chǎn)計劃。

9.地方債和城投債發(fā)行均創(chuàng )歷史新高，顯性債務(wù)率達到警戒線(xiàn)

事件：Wind數據顯示，2021年地方債發(fā)行7.5萬(wàn)億，相比2020年全年增加1萬(wàn)多億，創(chuàng )出歷史新高；城投債發(fā)行約5.7萬(wàn)億，相比2020年全年也增加1萬(wàn)億，也創(chuàng )出新高。

分析：在流動(dòng)性較為寬松的背景下，城投整體融資表現較好。但由于到期規模大，城投凈融資規模略低于2020年全年。

地方債發(fā)行增加，主要再融資債券發(fā)行放量：再融資債券發(fā)行約3萬(wàn)億，相比2020年增加1.1萬(wàn)億。一是因為地方政府債券到期規模大，需要發(fā)行再融資債券接續的規模增加，二是因為特殊再融資債券的大量發(fā)行。

地方債額度大幅增長(cháng)后，地方政府債務(wù)率已落入警戒區間。如根據2021年預算報告預計的相關(guān)財力數據計算，2021年綜合才為29.7萬(wàn)億，對應的地方政府債務(wù)率已達100%，觸及預警線(xiàn)。在此背景下，地方債發(fā)力穩增長(cháng)需做好防風(fēng)險的平衡。

10.隱性債務(wù)化解核查貫穿全年

事件：5月6日，劉昆在《經(jīng)濟日報》發(fā)表了《建立健全有利于高質(zhì)量發(fā)展的現代財稅體制》一文。文章提出，加強對化債情況審計核查，確保數據真實(shí)可靠、化債工作扎實(shí)推進(jìn)。此后，財政部多次要求加強隱性債務(wù)核查。

分析：“加強對化債情況審計核查”工作已經(jīng)開(kāi)展。2021年3-4月審計部門(mén)和財政部地方金融監管局對2018年8月-2020年之間的隱性債務(wù)化解情況進(jìn)行核查審計，四季度監管已開(kāi)始核查2021年上半年隱性債務(wù)化解情況及前期整改情況。這主要落實(shí)2020年中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出的“抓實(shí)隱性債務(wù)化解”工作，因為有的地方搞虛假化債、數字化債。

重點(diǎn)核查和審計內容主要有三方面：一是通過(guò)盤(pán)活資金資產(chǎn)等方式化解的存量債務(wù)是否合規，二是將部分具有穩定現金流的債務(wù)合規轉化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)是否合規，三是地方政府和社會(huì )資本合作化解的債務(wù)是否合規。這些工作的目的主要就是完善數據質(zhì)量，使數據更加準確。

 

二、2022年展望

1.城投債券違約風(fēng)險有所降低

2021年防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險進(jìn)入深水區，城投平臺信貸、債券、非標三大融資渠道均被壓縮。但地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風(fēng)險處置機制建立、地方信用保障基金組建的背景下，城投債反而沒(méi)有出現一單違約。

展望2022年，穩增長(cháng)壓力加大，城投再融資政策大概率保持穩定，且恰值地方政府換屆后的第一年、20大召開(kāi)，地方政府保穩定、保剛兌意愿加強，城投債整體違約風(fēng)險將有所下降。

2.城投區域融資“強者恒強，弱者恒弱”

 

短期內監管對于城投調控仍將以“穩”為主，但隨著(zhù)部分地區非標債務(wù)風(fēng)險的持續暴露，城投債區域分化格局或將演變?yōu)殚L(cháng)期趨勢且不斷加劇：債務(wù)負擔相對較重、區域經(jīng)濟財政實(shí)力下降的地區城投債融資還會(huì )壓縮（弱者恒弱），而債務(wù)負擔相對較輕、區域經(jīng)濟財政實(shí)力上升的地區城投債融資還會(huì )上升（強者恒強）。

3.有的地方隱債將清零，有的地方將財政重整

廣東、上海已啟動(dòng)隱性債務(wù)清零，轄區部分區域債務(wù)將在2021年底清零。深圳在5月25日發(fā)布的政府工作報告中就提出，（2021年）要強化風(fēng)險意識，積極防范重大風(fēng)險挑戰，率先實(shí)現政府隱性債務(wù)全部清零。梅州市梅縣區表示，規范政府舉債融資行為，政府隱性債務(wù)2021年底可全部化解“清零”，債務(wù)水平總體可控。

土地市場(chǎng)下行背景下，預計2022年地方政府土地出讓收入將出現下降。這意味著(zhù)部分地區財政支出壓力明顯上升，專(zhuān)項債付息占比有可能階段性超過(guò)10%，有的地方或許需要啟動(dòng)財政重整。