從政府工作報告、國務(wù)院常務(wù)會(huì )議到國家發(fā)改委、中國人民銀行印發(fā)通知，再到中央財經(jīng)委會(huì )議、中央政治局會(huì )議等系列重磅會(huì )議和政策明確定調全面加強基礎設施建設，這意味著(zhù)2023年將是一個(gè)基建大年，作為基建項目重要的資金來(lái)源，2023年的政信業(yè)務(wù)也將迎來(lái)高峰。

針對基礎設施建設的重要實(shí)施主體和融資主體的城投公司及其常用融資方式，我們做一下匯總分析。

01.

基建項目實(shí)施主體：地方政府融資平臺

在基礎設施建設項目中，政府需要同時(shí)扮演兩種角色，承擔不同的職能或義務(wù)：

第一：作為公共事務(wù)的管理者，政府負有向公眾提供優(yōu)質(zhì)且價(jià)格合理的公共產(chǎn)品和服務(wù)的義務(wù)，承擔基礎設施建設項目的規劃、采購、管理、監督等行政管理職能；第二：作為公共產(chǎn)品或服務(wù)的購買(mǎi)者，政府承擔基礎設施建設項目采購/回購或自建的職能。除了發(fā)行地方政府債券，政府機構本身并不具有融資職能。為了融資用于城市基礎設施的投資建設，地方政府組建了包括城市建設投資公司、城建開(kāi)發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司等各種不同類(lèi)型的建設公司，這些公司通過(guò)地方政府所劃撥的土地等資產(chǎn)，組建了一個(gè)資產(chǎn)和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時(shí)再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點(diǎn)將融入的資金投入市政建設、公用事業(yè)等項目之中。城投公司是城市建設投資公司的簡(jiǎn)稱(chēng)，是全國各大城市政府投資融資平臺，承擔相應的政府職能，是特殊市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)體。此類(lèi)城投公司大多是不具備盈利能力的，屬于事業(yè)單位或者國有獨資公司性質(zhì)，他們是通過(guò)政府補貼的方式實(shí)現盈利，屬于帶有政府性質(zhì)的特殊市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)體。地方政府融資平臺伴隨著(zhù)中國城市化的進(jìn)程和地方政府經(jīng)營(yíng)城市的需要而不斷發(fā)展壯大，成為地方政府進(jìn)行投融資的主力。

02.

城投公司常用融資模式

我國基礎設施建設常用融資模式主要分為三種主要模式，即標準化債權類(lèi)融資模式、非標準化債權類(lèi)融資模式、與社會(huì )資本合作模式。近年，我國基礎設施建設常用融資模式未發(fā)生變化，仍然以三種方式為主，但融資類(lèi)型內部的組成結構、相對規模發(fā)生了變化。

一、標準化債權類(lèi)融資1、發(fā)行債券（境內債券、境外債券）境內債券：目前主要的債券發(fā)行渠道包括交易商協(xié)會(huì )債務(wù)融資工具、發(fā)改委企業(yè)債及證監會(huì )公司債，其中交易商協(xié)會(huì )債務(wù)融資工具由于發(fā)行條件相對寬松，目前存量規模及發(fā)行量均最高。企業(yè)債由發(fā)改委審核，發(fā)行要求較高，且政策波動(dòng)相對較大，城投公司發(fā)行量不高。公司債券對應的發(fā)行規則相對穩定，目前公司債發(fā)行條件放松，長(cháng)期看發(fā)行量存上升空間，但受制于資金用途的限制，預計增長(cháng)空間有限。（1）交易商協(xié)會(huì )債務(wù)融資工具交易商協(xié)會(huì )債務(wù)融資工具由中國銀行間交易商協(xié)會(huì )負責管理，品種較為豐富，包括短期融資券、超短期融資券、中期票據、永續中期票據等多個(gè)品種。資金用途方面，目前交易商協(xié)會(huì )對資金用途的限制并不嚴格，募集基金用途可以是項目投資、補充流動(dòng)資金和償還有息債務(wù)（包括債券），且補充流動(dòng)資金和償還有息債務(wù)的比例不受限制。（2）企業(yè)債券企業(yè)債由發(fā)改委負責審核，發(fā)行的要求相對較高，23號文以前城投公司發(fā)行企業(yè)債最大的障礙在于募投項目，由于補充流動(dòng)資金和償還到期債務(wù)的規模均不能超過(guò)40%，意味著(zhù)發(fā)行企業(yè)債的資金用途中必須包括項目投資，且項目收益能夠覆蓋本息，否則需增加擔保，6號文限制城投公司擔保后，發(fā)行企業(yè)債的要求實(shí)際上變?yōu)轫椖渴找姹仨毴扛采w本息，發(fā)行難度進(jìn)一步上升。但是，相對于交易商協(xié)會(huì )債務(wù)融資工具及證監會(huì )公司債，企業(yè)債的發(fā)行仍較高，募集資金用途限制也較大。（3）證監會(huì )公司債券公司債券接受證監會(huì )及證券交易所的管理，目前發(fā)行公司債需滿(mǎn)足2015年1月發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債券分公開(kāi)和非公開(kāi)兩種發(fā)行方式，公開(kāi)發(fā)行需滿(mǎn)足一系列的財務(wù)條件，其中對城投公司影響較大的是：1、累計債券余額不超過(guò)凈資產(chǎn)的40%；2、近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息等要求。不滿(mǎn)足上述要求的企業(yè)只能選擇非公開(kāi)發(fā)行。2019以來(lái)，政策放寬，城投公司公司債發(fā)行規模大幅增加。需要關(guān)注的是，目前所有的債券發(fā)行渠道均限制投向公益性項目，因此，即便是合規的PPP及政府購買(mǎi)項目也難以通過(guò)債券發(fā)行取得資金。境外債券：國家發(fā)改委于2015年9月14日發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》(發(fā)改外資[2015]2044號)，通知將境外債券定義為：“境內企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價(jià)、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具。目前境內沒(méi)有法律文件明確規定境內企業(yè)赴境外發(fā)債的條件，但根據通行做法，在境外發(fā)債的企業(yè)都屬于境內運營(yíng)非常好。發(fā)行的境外債券 ，一般多為美元債券、歐元債券。2、資產(chǎn)證券化（1）、資產(chǎn)證券化 ABS資產(chǎn)證券化，是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流為償付支持，通過(guò)結構化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。簡(jiǎn)單的講：資產(chǎn)證券化就是出售基礎資產(chǎn)的未來(lái)現金流進(jìn)行融資。例如城投公司有某一條公路的收費權，城投通過(guò)資產(chǎn)證券化手段，把未來(lái)一段時(shí)間收費折算成當期的現金，這樣城投就通過(guò)資產(chǎn)證券化盤(pán)活了自身的資產(chǎn)。（2）、資產(chǎn)支持票據 ABN資產(chǎn)支持票據（ABN），是指非金融企業(yè)為實(shí)現融資目的，通過(guò)發(fā)行載體在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的證券化融資工具。《指引》中肯定ABN是資產(chǎn)證券化的一種，可以通過(guò)結構設計進(jìn)行內部/外部增信。產(chǎn)品端收益的分配是由優(yōu)先A檔-優(yōu)先B檔-次級檔的自上而下的順序來(lái)進(jìn)行分配的，基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的損失是自下而上進(jìn)行承擔。即次級檔為優(yōu)先檔提供信用支持。二、非標準化債權類(lèi)融資1、銀行借款銀行借款是目前城投公司最主要的融資渠道，主要受到銀保監會(huì )的監管。除了在債務(wù)滾動(dòng)，在建項目后續融資等方面與銀行正常的開(kāi)展合作外，城投公司還可利用合規的PPP及政府購買(mǎi)從銀行取得項目貸款。具體合作途徑包括：（1）依靠自身信用取得經(jīng)營(yíng)性貸款對銀行來(lái)講，后續投向城投的經(jīng)營(yíng)性資金主要依靠城投自身信用或募投項目現金流進(jìn)行償還，在資金投放過(guò)程中會(huì )更加審慎，更加關(guān)注城投公司的信用質(zhì)量、募投項目質(zhì)量及抵押物/擔保是否充足等因素。此外，還需關(guān)注到，“國辦發(fā)（2019）6號”文要求政府性融資擔保機構主動(dòng)剝離政府債券發(fā)行和政府融資平臺融資擔保業(yè)務(wù)。未來(lái)城投公司外部增信的渠道將有所減少，自身的信用資質(zhì)對融資的重要性進(jìn)一步提升。長(cháng)期看，城投公司獲取經(jīng)營(yíng)性貸款的能力將對其后續融資的影響或大幅提升，那些資產(chǎn)質(zhì)量較好，可抵押資產(chǎn)充足的城投公司后續融資環(huán)境更加寬松。（2）隱性債務(wù)化解過(guò)程債務(wù)滾動(dòng)的資金需求101號文明確提到“在不增加地方政府隱性債務(wù)規模的前提下，對存量隱性債務(wù)難以?xún)斶€的，允許融資平臺公司在與金融機構協(xié)商的基礎上采取適當展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉”。因此，城投公司為滿(mǎn)足債務(wù)滾動(dòng)需求而通過(guò)銀行進(jìn)行債務(wù)展期滿(mǎn)足監管要求，雙方在債務(wù)滾動(dòng)方面有較大的合作空間。（3）合規的PPP或政府購買(mǎi)項目在資本金來(lái)源合規，財政資金安排依法納入財政預算的條件下，PPP及政府購買(mǎi)項目只是新增了政府未來(lái)支出的責任，并不是增加“隱性債務(wù)”，因此融資平臺利用合規的PPP及政府購買(mǎi)向金融機構融資與現行政策并不違規，也符合目前保障基建投資的政策導向。但上述融資的總規模受到“政府債務(wù)限額管理和預算管理”這兩大抓手的約束，預計新增規模相對有限。2、信托信托公司通過(guò)發(fā)行信托計劃，募集資金參與投資市政工程、公共設施、水務(wù)系統、道路交通或者能源通信等基礎設施項目，可以采用信托貸款或者股權投資合作開(kāi)發(fā)等多種方式。在這類(lèi)信托產(chǎn)品中，服務(wù)社會(huì )的重點(diǎn)工程，產(chǎn)品本身就會(huì )附有政府信用或銀行信用，能夠為投資者提供安全穩定的投資收益。3、融資租賃融資租賃公司和城投公司的合作項目基本上都是采用融資性更強的售后回租模式，而非直接租賃模式，在售后回租模式下，租賃公司向城投公司購買(mǎi)非公益性質(zhì)的資產(chǎn)后向城投公司放款。租賃物應該具有非公益、能變現、能產(chǎn)生現金流的特點(diǎn)。在地方債務(wù)監管趨嚴的背景下，剝離地方政府的隱性擔保后，融資租賃公司為城投平 臺融資的渠道越來(lái)越窄，以后通過(guò)這種方式融資也越來(lái)越困難。4、商業(yè)承兌匯票商業(yè)承兌匯票(簡(jiǎn)稱(chēng)“商票” )是基于商業(yè)信用的短期債務(wù)憑證, 一般用于企業(yè)間貨款支付，具有無(wú)抵押、無(wú)擔保、自主簽發(fā)等優(yōu)點(diǎn), 更具有自?xún)斝浴o(wú)因性的特點(diǎn)。
城投公司發(fā)展商業(yè)承兌匯票有利于商業(yè)信用票據化，可利用城投公司自身信用帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，增強社會(huì )信用意識，提高社會(huì )信用程度，促進(jìn)利率市場(chǎng)化，改善宏觀(guān)金融調控。5、政信定向融資政信定融（政府平臺定向融資計劃）就是指政府城投平臺以一定的抵押物或質(zhì)押物或其他平臺的信用擔保為基礎，面向市場(chǎng)上的特定投資者募集資金，然后用于該平臺所在地區的基礎設施建設或特定的項目中，并且按照合同約定期限給投資者還款付息的一種直接融資類(lèi)產(chǎn)品。合同體現的是平臺與投資者之間直接的債權債務(wù)關(guān)系。
6、供應鏈金融利用城投公司主營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi)展供應鏈金融具有天然優(yōu)勢，城鎮化建設所產(chǎn)生的大量應付賬款適合嵌入供應鏈金融的保理業(yè)務(wù)形態(tài)。通過(guò)應收賬款質(zhì)押、保理、ABS等供應鏈金融能夠拓寬融資渠道，為基礎設施建設提供新的融資渠道和發(fā)展方向。
三、與社會(huì )資本合作在推進(jìn)供給側改革、加強地方政府債務(wù)管理和推動(dòng)融資平臺轉型等多重因素影響下，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國發(fā)〔2014〕43號）秉持“開(kāi)正門(mén)，堵偏門(mén)”的思路，在圍堵地方政府違規舉債的同時(shí)，也打開(kāi)了正門(mén)，即鼓勵推廣PPP等模式，撬動(dòng)社會(huì )資本參與基礎設施建設和公共服務(wù)的提供。1、PPP政府方依法經(jīng)法定采購程序，選擇項目社會(huì )資本，中標社會(huì )資本與政府授權的出資代表組建項目公司，由項目公司作為實(shí)施主體，負責項目的投融資、設計、建設、運維、移交等工作，政府授權項目公司在整個(gè)合作期內的特許經(jīng)營(yíng)權。2、BOTBOT（build-operate-transfer）即建設-運營(yíng)-移交。由社會(huì )資本或項目公司承擔新建項目的設計、融資、建造、運營(yíng)、維護和服務(wù)職責，特許期滿(mǎn)，將該基礎設施無(wú)償或有償移交給政府部門(mén)。3、TOT轉讓—運營(yíng)—移交。TOT是指政府部門(mén)將存量資產(chǎn)的一定期限的所有權和經(jīng)營(yíng)權，有償轉讓給社會(huì )資本或項目公司，由其進(jìn)行運營(yíng)管理；在一個(gè)約定的時(shí)間內通過(guò)經(jīng)營(yíng)收回全部投資和得到合理的回報，并在合約期滿(mǎn)之后，再交回給政府部門(mén)的一種融資方式。城投公司作為地方政府融資平臺，是多數地方政府為其基建發(fā)展提供資金的主要平臺，在公共基礎設施建設融資中發(fā)揮著(zhù)至關(guān)重要的作用。與此同時(shí)對城投公司的監管政策也具有周期性波動(dòng)的特征。在今年全面加強基礎設施建設的政策下，在穩增長(cháng)目標不變的宏觀(guān)政策背景下，如果融資平臺舉債限制不放開(kāi)，城投信仰不維持，還有誰(shuí)能進(jìn)行如此規模的基礎設施投資呢？城投公司還需要繼續多渠道融資，謀劃合理融資方案。融資平臺將會(huì )引領(lǐng)中國的金融創(chuàng )新，各類(lèi)金融創(chuàng )新如PPP及其證券化、REIT、保理租賃等供應鏈金融及其證券化、F+EPC等將大為發(fā)展。