對于社會(huì )資本方來(lái)說(shuō)，TOD綜合開(kāi)發(fā)項目投融資模式極為重要，是軌交TOD項目能夠順利實(shí)施的關(guān)鍵之一。結合過(guò)往項目經(jīng)驗和相關(guān)業(yè)務(wù)學(xué)習，今天為大家分享TOD項目常見(jiàn)的五種投融資模式對比。話(huà)不多說(shuō)，上干貨！

TOD項目投融資模式概述

目前國內軌道交通類(lèi)項目的投融資模式正在經(jīng)歷模式轉變，由過(guò)去的政府主導建設向政企合作，企業(yè)主導政府政策支持模式轉變。

軌道交通投融資模式轉變

根據目前市場(chǎng)上的軌道交通類(lèi)項目的主要開(kāi)發(fā)模式類(lèi)型，結合項目建設內容，針對ABO模式、PPP模式、投資人+EPC、股權融資與專(zhuān)項債模式共計五種軌道交通投融資模式進(jìn)行研究。

TOD項目投融資模式1：ABO模式

1、模式介紹

授權（Authorize）-建設（Build）-運營(yíng)（Operate）模式首創(chuàng )于2016年北京市交通委員會(huì )代表北京市政府與京投公司簽署的《北京市軌道交通授權經(jīng)營(yíng)協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“協(xié)議"）中，即北京市政府授權京投公司履行北京市軌道交通業(yè)主職責，京投公司按照授權負責整合各類(lèi)市場(chǎng)主體資源，提供北京市軌道交通項目的投資、建設、運營(yíng)等整體服務(wù)。政府履行規則制定、績(jì)效考核等職責，同時(shí)支付京投公司授權經(jīng)營(yíng)服務(wù)費，以滿(mǎn)足其提供全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的資金需求。京投公司也因此成為北京軌道線(xiàn)網(wǎng)發(fā)展過(guò)程中的統一“業(yè)主"。

總體來(lái)看，即政府將公共服務(wù)項目授權給屬地的國有公司，讓其負責整合資源、提供投資、建設、運營(yíng)等服務(wù)，而政府則主要負責考核績(jì)效并支付費用，這種模式被稱(chēng)為授權（Authorize）-建設（Build）-運營(yíng)（Operate）模式，即ABO模式。

2、運作方式

ABO（授權-建設-運營(yíng)）模式由政府方授權專(zhuān)業(yè)實(shí)施機構（城投公司/軌道交通公司）作為項目業(yè)主，負責軌道交通的投資、建設、運營(yíng)、管理等工作。

授權機構可以選擇兩種方式建設運營(yíng)軌道交通線(xiàn)路。

第一種為自籌建設方式，通過(guò)自身企業(yè)實(shí)力融資，再通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)依法采購本項目的工程總承包商，由中標社會(huì )資本負責本項目的設計、采購、施工等工作。同時(shí)，授權機構下設成立軌道交通運營(yíng)公司，負責本項目的運營(yíng)管理工作。線(xiàn)路竣工建設竣工驗收后移交給項目公司運營(yíng)管理。

第二種為社會(huì )資本合作建設方式，選擇與軌道交通運營(yíng)管理經(jīng)驗豐富的社會(huì )資本方合作，由社會(huì )資本方管理運營(yíng)軌道線(xiàn)路。

ABO模式示意圖

3、回報機制

ABO模式下，政府相關(guān)部門(mén)根據授權協(xié)議每年向授權機構支付授權經(jīng)營(yíng)服務(wù)費，用于支付項目建設成本及投資收益。

授權服務(wù)費主要來(lái)源于財政資金、項目沿線(xiàn)區域范圍內土地出讓收益、稅收收入以及專(zhuān)項資金等。而對于項目公司而言，主要回報來(lái)源于地鐵運營(yíng)的票務(wù)收入、非票務(wù)收入及運營(yíng)補貼。

4、投融資模式

自籌模式下由授權機構負責本項目的投融資，社會(huì )資本合作建設方式由社會(huì )資本合作成立的項目公司負責項目的投融資。

5、資產(chǎn)權屬

自籌模式下，項目資產(chǎn)屬于授權機構（一般為軌道交通集團，全資國有企業(yè)），與社會(huì )資本合作模式下，項目公司投資建設部分資產(chǎn)屬于項目公司所有，待特許經(jīng)營(yíng)期滿(mǎn)后，將該部分資產(chǎn)移交給政府。

6、案例介紹——北京地鐵4號線(xiàn)

北京地鐵4號線(xiàn)是北京市軌道交通路網(wǎng)中的主干線(xiàn)之一，南起豐臺區南四環(huán)公益西橋，途經(jīng)西城區，北至海淀區安河橋北，線(xiàn)路全長(cháng)28.2公里，車(chē)站總數24座。4號線(xiàn)工程概算總投資153億元，于2004年8月正式開(kāi)工，2009年9月28日通車(chē)試運營(yíng)。

北京地鐵4號線(xiàn)線(xiàn)路圖

4號線(xiàn)工程投資建設分為A、B兩個(gè)相對獨立的部分：A部分為洞體、車(chē)站等土建工程，投資額約為107億元，約占項目總投資的70%，由北京市政府國有獨資企業(yè)京投公司成立的全資子公司四號線(xiàn)公司負責；B部分為車(chē)輛、信號等設備部分，投資額約為46億元，約占項目總投資的30%，由PPP項目公司北京京港地鐵有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“京港地鐵”）負責。京港地鐵是由京投公司、香港地鐵公司和首創(chuàng )集團按2：49：49的出資比例組建

北京地鐵4號線(xiàn)運作模式圖

4號線(xiàn)項目竣工驗收后，京港地鐵通過(guò)租賃取得四號線(xiàn)公司的A部分資產(chǎn)的使用權。京港地鐵負責4號線(xiàn)的運營(yíng)管理、全部設施（包括A和B兩部分）的維護和除洞體外的資產(chǎn)更新，以及站內的商業(yè)經(jīng)營(yíng)，通過(guò)地鐵票款收入及站內商業(yè)經(jīng)營(yíng)收入回收投資并獲得合理投資收益。

30年特許經(jīng)營(yíng)期結束后，京港地鐵將B部分項目設施完好、無(wú)償地移交給市政府指定部門(mén)，將A部分項目設施歸還給四號線(xiàn)公司。

TOD項目投融資模式2：PPP模式（重點(diǎn)BOT）

1、模式介紹

PPP（
Public-Private-Partnership）模式是指政府和社會(huì )資本合作提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的一種方式。政府采用該模式的目的在于增強公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、提高供給效率，具體可以通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、購買(mǎi)服務(wù)、股權合作等方式和社會(huì )資本合作，合作過(guò)程中政企雙方將建立利益共享、風(fēng)險共擔及長(cháng)期（全程）合作關(guān)系。PPP投資的特點(diǎn)是投資大、收益低、風(fēng)險小、周期長(cháng)。采用PPP模式投資建設運營(yíng)城軌，可有效減輕政府財政壓力、提高項目投資和運營(yíng)效率。

2、運作方式

PPP模式下，軌道交通類(lèi)項目主要采用BOT（建設-運營(yíng)-移交）模式運作。BOT模式，即由社會(huì )資本與政府方出資代表共同出資組建PPP項目公司，地方政府授予PPP項目公司一定年限的特許經(jīng)營(yíng)權，PPP項目公司負責整體的融資、建設、運營(yíng)工作，特許期滿(mǎn)后將項目設施無(wú)償移交給市政府指定接收單位。

整體BOT模式示意圖

3、回報機制

軌道交通類(lèi)項目為準經(jīng)營(yíng)性項目，回報機制為可行性缺口補助。項目中的使用者付費收入主要來(lái)源于票務(wù)收入以及非票務(wù)收入（非票務(wù)資源主要包括地鐵廣告傳媒、車(chē)站商業(yè)、公網(wǎng)通訊、沿線(xiàn)物業(yè)、其他資產(chǎn)或收益權），可行性缺口補助則根據雙方PPP簽訂的合作協(xié)議，計算出政府每年應該給予項目公司的運營(yíng)補貼，來(lái)滿(mǎn)足社會(huì )資本方的建設成本及投資收益。政府補貼的資金來(lái)源除了的一般公共預算收入外，線(xiàn)路沿線(xiàn)及站點(diǎn)周邊的土地的由于線(xiàn)路建設得到了價(jià)值提升，因此站點(diǎn)及線(xiàn)路周邊的土地出讓收益部分，政府應該通過(guò)合法合規途徑補貼給項目公司，作為項目建設與運營(yíng)的合理收益來(lái)源。

4、投融資模式

PPP模式下由項目公司負責項目的投融資工作，融資金額應足以保證本項目的建設、運營(yíng)和維護，并滿(mǎn)足本項目所需資金要求。項目公司承擔向融資方還本付息的義務(wù)。項目公司優(yōu)先利用項目及自身信用進(jìn)行項目融資，并拓展更多的融資渠道，母公司或控股股東應具備一定的融資擔保實(shí)力。

5、資產(chǎn)權屬

項目公司投資建設的資產(chǎn)屬于項目公司所有，政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)方式將項目特許經(jīng)營(yíng)權給予項目公司，待特許經(jīng)營(yíng)期滿(mǎn)后，項目公司將資產(chǎn)無(wú)償移交給政府。

6、案例介紹：烏魯木齊軌道交通2號線(xiàn)一期

烏魯木齊軌道交通2號線(xiàn)全線(xiàn)長(cháng)44.4km。全線(xiàn)分兩期建設，一期工程為邊延安路至華山路段，線(xiàn)路全長(cháng)19.1km；遠期實(shí)施二期工程，為華山路站至五一十連站，線(xiàn)路全長(cháng)25.3km。2號線(xiàn)一期工程（延安路~華山路）建設投資約152億元，總投資約162億元。

烏魯木齊軌道交通2號線(xiàn)一期線(xiàn)路圖

烏魯木齊軌道交通2號線(xiàn)一期工程整體采用綜合型整體PPP方案。由市人民政府授權市建委擔任本項目特許經(jīng)營(yíng)實(shí)施機構，負責與社會(huì )投資者簽署特許經(jīng)營(yíng)合同，代表政府方承擔項目監管任務(wù)。中選社會(huì )資本與城軌集團共同組建特許公司，中選社會(huì )資本方占股51%，如為聯(lián)合體，則由聯(lián)合體單位分配51%的股權，其中牽頭方出資比例不得低于聯(lián)合體總出資的50%，城軌集團持股49%。特許經(jīng)營(yíng)范圍包括2號線(xiàn)1期工程全部投資、建設和運營(yíng)，以及項目資產(chǎn)范圍內非客運業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)。特許經(jīng)營(yíng)期35年。其中包括建設期5年，運營(yíng)期30年。

烏魯木齊軌道交通2號線(xiàn)一期模式圖

特許公司享有權益的收入組成包括：客運收入（含超額客運收入分成）、非客運業(yè)務(wù)收益（含超額非客運業(yè)務(wù)收益分成），以及政府提供的補貼。

特許經(jīng)營(yíng)期結束時(shí)，特許公司將全部項目設施完好、無(wú)償地移交給城軌集團或政府指定的其他部門(mén)。

TOD項目投融資模式3：投資人+EPC模式

1、模式介紹

投資人+EPC模式，即社會(huì )資本方負責項目建設資金的籌集與項目設計、采購、施工總承包，建設完成后政府平臺公司按照合同約定的投資收益平均每年償還社會(huì )資本方的項目工程成本（含工程利潤）+資金占用成本（含融資利潤）。

2、運作方式

項目采取投資人+EPC模式，由政府授權相關(guān)機構（城投/軌道交通公司）作為項目的授權實(shí)施主體，負責項目的整體運作。城投/軌道交通公司通過(guò)市場(chǎng)化手段依法采購社會(huì )資本，雙方約定共同組建軌道交通項目公司，負責項目投資、建設、運營(yíng)、管理等工作。項目公司作為項目投資、建設及運營(yíng)主體，完成包含站點(diǎn)及線(xiàn)路周邊的土地整理、線(xiàn)路建設、站點(diǎn)建設、車(chē)輛采購、信號系統建設等工作。項目竣工驗收后，由政府授于項目公司軌道交通的特許經(jīng)營(yíng)權，對軌道交通進(jìn)行運營(yíng)管理。待特許經(jīng)營(yíng)期滿(mǎn)后，將相關(guān)資產(chǎn)移交給政府。

投資人+EPC模式示意圖

3、回報機制

投資人+EPC模式回報機制為使用者付費+合同付款。使用者付費收入主要來(lái)源于票務(wù)收入以及非票務(wù)收入（非票務(wù)資源主要包括地鐵廣告傳媒、車(chē)站商業(yè)、公網(wǎng)通訊、沿線(xiàn)物業(yè)、其他資產(chǎn)或收益權），合同付款是平臺公司根據工程總承包合同協(xié)議，按照項目建設進(jìn)度進(jìn)行支付。由于軌道交通項目投資額較大，因此政府應將站點(diǎn)及線(xiàn)路周邊的土地出讓收益部分，通過(guò)合理的支付渠道支付給平臺公司，作為支付社會(huì )資本的資金來(lái)源。

4、投融資模式

本模式下由項目公司負責項目的投融資工作，承擔向融資方還本付息的義務(wù)。項目公司優(yōu)先利用項目及自身信用進(jìn)行項目融資，并拓展更多的融資渠道，母公司或控股股東應具備一定的融資擔保實(shí)力。

5、資產(chǎn)權屬

政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)方式將項目特許經(jīng)營(yíng)權給予項目公司，待特許經(jīng)營(yíng)期滿(mǎn)后，項目公司將資產(chǎn)無(wú)償移交給政府。

TOD項目投融資模式4：股權融資模式

1、模式介紹

股權融資模式，主要體現在融資模式上的創(chuàng )新表現。具體表現為打造復合型PPP模式，資本金部分采取股權融資，政府僅僅使用少量資本金，撬動(dòng)各類(lèi)社會(huì )資本資金，極大緩解政府資金壓力。復合型PPP模式是一次全新嘗試，融資模式和資金規模都開(kāi)創(chuàng )國內之先。

2、運作方式

項目的運作方式，體現在傳統PPP模式的基礎上加入股權融資方式，采用“股權融資+特許經(jīng)營(yíng)”的復合型PPP模式引入社會(huì )資本。

項目工程采用“A+B”模式。具體來(lái)看，A部分主要包括征地拆遷、勘察設計、監理、部分建設單位管理費和預備費等，全部由政府出資，委托相關(guān)單位負責投資建設； B部分主要包括建筑工程、各系統機電設備采購和安裝、車(chē)輛購置、部分工程建設其他費用和預備費等由PPP公司負責融資。A部分由政府出資通過(guò)股權融資方式引入保險股權投資，B部分通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)方式引入社會(huì )資本。

項目竣工后，PPP項目公司獲得授權經(jīng)營(yíng)AB項目資產(chǎn)（其中A部分向政府租賃使用，租金可調節，租期與特許經(jīng)營(yíng)期同步），特許期滿(mǎn)后由PPP項目公司將B部分資產(chǎn)（設施）全部無(wú)償移交給政府，A部分租賃協(xié)議期滿(mǎn)終止。

“PPP+股權融資”模式示意圖

3、回報機制

對于股權投資人，授權期末，政府授權機構按原值回購股權投資人所持合資公司股權；股權投資期間，股權投資人以股權權益讓渡對價(jià)款或其他名義獲取股權投資收益。

對于項目PPP公司，回報機制為使用者付費+可行性缺口補助。使用者付費收入主要來(lái)源于票務(wù)收入以及非票務(wù)收入（非票務(wù)資源主要包括地鐵廣告傳媒、車(chē)站商業(yè)、公網(wǎng)通訊、沿線(xiàn)物業(yè)、其他資產(chǎn)或收益權），可行性缺口補助則根據雙方PPP簽訂的合作協(xié)議，計算出政府每年應該給予SPV公司的運營(yíng)補貼，來(lái)滿(mǎn)足社會(huì )資本方的建設成本及投資收益。政府補貼的資金來(lái)源除了的一般公共預算收入外，線(xiàn)路沿線(xiàn)及站點(diǎn)周邊的土地的由于線(xiàn)路建設得到了價(jià)值提升，因此站點(diǎn)及線(xiàn)路周邊的土地出讓收益部分，通過(guò)合法合規途徑補貼給SPV公司，作為項目建設與運營(yíng)的合理收益來(lái)源。

4、投融資模式

本模式下由A資產(chǎn)包部分由進(jìn)行股權融資的合資公司負責項目的融資部分，B資產(chǎn)包部分由PPP項目公司負責融資工作，融資金額應足以保證本項目的建設、運營(yíng)和維護，并滿(mǎn)足本項目所需資金要求。

5、資產(chǎn)權屬

政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)方式將項目特許經(jīng)營(yíng)權給予項目公司，待特許經(jīng)營(yíng)期滿(mǎn)后，項目公司將資產(chǎn)無(wú)償移交給政府。

6、案例介紹——北京地鐵16號線(xiàn)

16號線(xiàn)是北京市軌道交通線(xiàn)網(wǎng)規劃中的中心城區南北向骨干線(xiàn)路，全長(cháng)約50公里，項目已于2013年3月開(kāi)工建設，于2016年12月31日開(kāi)通運營(yíng)二期工程北段（北安河站至西苑站）。

北京地鐵16號線(xiàn)線(xiàn)路圖

16號線(xiàn)項目總投資約474億元，從資本層面將16號線(xiàn)總投資按一定原則和比例分為A、B兩部分，A部分通過(guò)股權融資方式引入中再資產(chǎn)管理股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中再資產(chǎn)”)約120億元保險股權投資，B部分通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)方式引入北京京港地鐵有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“京港地鐵”)150億元，合計吸引社會(huì )資本達270億元。

16號線(xiàn)A部分投資由16號線(xiàn)公司(線(xiàn)路公司，京投公司下屬全資子公司)負責，投資金額約為324億元，其中項目資本金約為130億元，由股權投資人通過(guò)保險股權投資計劃或其他可行方式募集資金，參與16號線(xiàn)公司股權投資120億元，其余資本金由京投公司投入。

中選的社會(huì )投資者京港地鐵公司在建設期內負責16號線(xiàn)B部分工程的投資建設任務(wù)，并在30年的特許經(jīng)營(yíng)期內負責16號線(xiàn)的運營(yíng)、管理以及全部設施(包括A和B兩部分)的維護和除洞體外的資產(chǎn)更新改造和追加投資。

在特許經(jīng)營(yíng)期結束后，京港地鐵公司將項目設施完好、無(wú)償移交給16號線(xiàn)公司或市政府指定部門(mén)。京港地鐵公司通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)期間的客運票款收入、授權范圍內的非票務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)收入、政府補貼等3種方式實(shí)現投資回收并獲得合理投資收益。

對于16號線(xiàn)公司負責投資建設的A部分項目，在其竣工驗收后，由京港地鐵公司與16號線(xiàn)公司簽訂資產(chǎn)租賃協(xié)議，取得其資產(chǎn)使用權。

北京地鐵16號線(xiàn)模式示意圖

TOD項目投融資模式5：專(zhuān)項債模式

1、模式介紹

政府通過(guò)發(fā)放專(zhuān)項債的方式，將專(zhuān)項債資金作為債務(wù)資金部分，降低社會(huì )資本融資壓力，為軌道交通項目提供資金支持。

2、運作方式

通過(guò)政府發(fā)行專(zhuān)項債募集資金，作為軌道交通項目的債務(wù)資金用于解決項目融資。

專(zhuān)項債模式示意圖

3、回報機制

專(zhuān)項債主要通過(guò)軌道交通項目沿線(xiàn)土地開(kāi)發(fā)收入或政府設立的軌道交通專(zhuān)項資金償還。項目公司的回報機制通過(guò)票務(wù)收入、非票務(wù)收入及政府運營(yíng)補貼收回投資并取得回報。

4、投融資模式

采用專(zhuān)項債發(fā)債融資模式，由項目公司負責。

5、資產(chǎn)權屬

地方政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)方式將項目特許經(jīng)營(yíng)權給予項目公司，待特許經(jīng)營(yíng)期滿(mǎn)后，項目公司將資產(chǎn)無(wú)償移交給政府。

6、案例介紹

專(zhuān)項債作為債務(wù)資金——深圳地鐵14號線(xiàn)

深圳軌道交通14號線(xiàn)本體工程估算總額為395.43億元，其中195.43億元（占總投資49.4%）為項目資本金，由政府財政預算安排，另有200億元（占總投資50.6%）按照實(shí)際使用需求分年度發(fā)行專(zhuān)項債券募集，通過(guò)地鐵運營(yíng)收入和上蓋物業(yè)開(kāi)發(fā)收入還本付息。

2017年12月，深圳市軌道交通14號線(xiàn)作為國內首例軌道交通專(zhuān)項債發(fā)行面世。發(fā)行面值總額為20億元，期限為5年期，均為記賬式固定利率附息債券，發(fā)行利率為3.82%。

模式比較

根據前述的五種開(kāi)發(fā)模式：ABO模式，PPP（B0T）模式、投資人+EPC模式、股權融資及專(zhuān)項債，分別從投融資主體、政府干預程度、項目合規性、融資難度、市場(chǎng)競爭性、運營(yíng)方式、政府財政壓力及社會(huì )吸引力的角度進(jìn)行比較，詳見(jiàn)下表：

模式	ABO	PPP（BOT）	投資人+EPC	股權融資	專(zhuān)項債
投融資主體	授權機構	雙方組建的SPV公司	雙方組建的項目公司	雙方組建的項目公司	雙方組建的項目公司
政府干預程度	較強	一般	一般	一般	一般
項目合規性	合規	合規	有風(fēng)險	合規	合規
融資難度	一般	一般	較高	一般	一般
市場(chǎng)競爭性	一般	較高	較高	較高	較高
運營(yíng)方式	自管自營(yíng)	特許經(jīng)營(yíng)	特許經(jīng)營(yíng)	特許經(jīng)營(yíng)	特許經(jīng)營(yíng)
政府財政壓力	高	一般	較高	一般	一般
社會(huì )吸引力	較強	較強	一般	較強	較強

通過(guò)對比這五種開(kāi)發(fā)模式的優(yōu)劣，同時(shí)結合目前市場(chǎng)上軌道交通的開(kāi)發(fā)模式，總結得出，總體推薦優(yōu)先考慮PPP模式進(jìn)行開(kāi)發(fā)。PPP相較于A(yíng)BO模式，目前ABO模式主要適用于北京京投公司，其他地區缺乏像京投公司這樣具有多年軌道集團投資建設運營(yíng)經(jīng)驗的平臺公司，同時(shí)政府也無(wú)法像北京政府每年提供上百億的授權服務(wù)費。而對于投資人+EPC模式，該模式目前存在一定的政府隱性債務(wù)違規風(fēng)險，同時(shí)融資難度較大，目前在軌道交通類(lèi)項目上暫無(wú)實(shí)踐。

結合目前市場(chǎng)表現，建議優(yōu)先考慮PPP模式，在運作方式上可以采取傳統PPP模式的基礎上加入股權融資、專(zhuān)項債、EPC工程總承包、土地資源開(kāi)發(fā)、成立專(zhuān)項投資基金等創(chuàng )新元素的PPP模式，打造復合型PPP模式，減輕社會(huì )資本融資壓力，為軌道交通建設運營(yíng)提供幫助。